（原标题：IPO估值 | 血透耗材集采在即，山外山业绩与估值或将承压）

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红周刊 研究中心 | 毛飞

10月28日血液灌流器龙头健帆生物20cm一字板跌停，第二个交易日继续跌停。导火索是10月27日晚健帆生物公布的三季报，其中第三季度营收同比下降20.58%；扣非净利润同比下降47.86%，接近腰斩。不过健帆生物股价如此下跌，更重要的原因或许在于大家对接下来血透集采的担忧。

血液透析的原理是利用设备清除血液中的毒素，目前是治疗终末期肾病（俗称“尿毒症”）的首选方案。血液透析类产品主要包括三类：血液透析设备（如血液透析机、血液透析滤过机）、血液透析耗材（如透析器、血液管路）、血液透析药品（如透析液、透析粉）。血透集采对象主要是血透类产品。

重庆山外山就是一家血透类公司，其主营业务涵盖了血液透析全产业链，包括血透设备、耗材、药品和透析中心等。其中血液净化设备2021年营收占比达到60.39%，是第一大业务；第二大业务血液净化耗材占21.54%；医疗服务（即公司的血透中心）占17.29%。

而随着血透类医用耗材集采的展开，山外山将面临两大问题：一是公司以代理为主的血液净化耗材收入有可能大幅萎缩，同时血液净化设备也将面临降价风险；二是与同行竞争者相比，公司业务完全集中在血透行业，过于单一，抗风险能力较弱。

集采带来严峻考验

募投计划颇显激进

近年来，集采对医药企业影响巨大，受打击最大的是中间商（经销商、代理商）。因为医院直接向厂商采购，“没有中间商赚差价”，中间商自然丧失了存在的意义。12月7日，河南省医保局发布《关于成立血液透析类等三个医用耗材省际联盟的公告》，二十四省（自治区、兵团）分别组成三个省际联盟，拟对血液透析类等六类医用耗材开展集中带量采购。其中，19个省（自治区、兵团）将参与血液透析类集采。可以预见，血透耗材企业将面临严峻考验。

虽然山外山的血液净化耗材收入占比从2019年的33.10%下降到2021年的21.54%，但依然是公司第二大业务。而本次集采对其的影响不仅体现在降价上，更重要的是对其外购耗材收入的影响。

山外山的血液净化耗材分为外购和自产两类。外购耗材就是公司从其他厂商购入，然后销售赚取差价，是一种经销行为。该部分收入2021年占了耗材收入的94.84%，而公司自产的耗材目前只有透析液A液和B液、透析粉A粉和B粉，不仅收入规模较小，而且毛利率为负。虽然公司血液透析器、血液灌流器、血液透析管路等自产耗材将陆续上市，但也有可能面临无法中标、价格承压的风险。此外，在未集采的市场，公司也必将面临其他丢标厂商更加激烈的竞争。总之，山外山的血液净化耗材业务不容乐观。

集采除了直接影响耗材业务，对公司血透中心业务的影响也不容小觑。目前其自主建设并运营的 9 家连锁血液透析中心，有多家尚处于亏损，一旦公立医院耗材药品集采完成，透析费用将下降，在比价效应下，患者如更愿意在医院治疗，则独立透析中心将面临患者流失的风险。

通过以上分析可以看出，貌似只有血液净化设备受集采影响较小，但公司对该业务的募投计划却颇显激进。山外山血液净化设备目前产能是2000台，近年来只有2021年产能利用率达到100.75%，而今年上半年虽然达到138.50%，即产量1385台，但销量只有1159台。也就是说现在产能基本能满足公司经营需求。然而本次IPO募投计划中，山外山却规划了12500台血液净化设备建设项目，是现有产能的6倍多。未来这些产能将如何消化也是值得关注的。 

产品单一且营收规模较小

竞争压力大

一般而言，如果一个公司业务比较单一，那么它对行业波动的敏感度就高，这不利于公司业绩的平稳发展；如果一个公司营收规模较小，那么它的竞争力相对就小，一旦行业竞争加剧，经营就可能面临困难。

对比山外山和已经上市的几家血透公司，我们发现山外山不仅产品单一，而且营收规模较小。

从上表可以看出：

（1） 健帆生物无论是营收、净利润还是毛利率都比其它4家公司要高得多，虽然它的产品比较单一，但依然表现出很强的实力。这是因为健帆是血液灌流器发明者，也是龙头，在市场中有较高的地位。而对比山外山，其产品并不具备明显优势，竞争对手主要还是诸如费森尤斯、贝朗、威高等实力强大的企业。

（2） 宝莱特、三鑫医疗产品类别较多，之前虽然也受到低值耗材集采的影响，但好在规模较大，依然能扛得住风险。毛利率虽然比山外山低，但差距有限。

（3） 与山外山相似度较高的是天益医疗，其主要产品是血透耗材和其他低值耗材，毛利率跟山外山相近，但营收规模是山外山的近1.47倍，净利润更是其4倍。

综合来看，山外山明显弱于其他四家公司，未来随着血透产品集采的展开，其将面临更大的竞争压力。

估值探究

我们选取健帆生物、宝莱特、三鑫医疗和天益医疗等四家公司作为估值参考，财务数据选取2022年三季报数据，市值数据选取12月13日收盘数据，采用相对估值法，计算得出山外山上市前每股价格为15元/股-20元/股。而根据公司募资计划，发行价格不能低于34.45元/股，远高于我们通过相对估值法计算出的结果。

虽然山外山血液透析机2021年销量和销售额都排名第六，有一定市场地位，但市场占有率只有5.36%和3.89%，依然很弱小，并且国产透析机并不稀缺，没理由给与过高的估值。这种高估值是脱离基本面和市场环境的，并且极有可能带来两个后果，首先就是投资者认购不足，最终由承销商自己包销；其次是有可能上市即破发，继而逐渐回归合理估值。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）