观点网 商议A股定增的股东会延迟召开之时，万科的投资者们先等来了H股配股消息。

3月2日，万科企业股份有限公司发布公告，公司与配售代理就配售3亿股新H股订立配售协议，配售价为每股H股13.05港元。

【资料图】

假设配售股份全数配售，配售所得款项总额预计约为39.15亿港元，配售所得款项净额总额预计约为39.03亿港元。

从去年年底大股东深铁提请授权以来，万科每一次股权融资细节披露都会引发投资者热议。

有人说这是一场算法复杂的暗战。但所有人都相信，自己会是少数赢家。

沸腾的声浪

“2023年3月2日，中国房地产公司再也没有管理层红利的说法，史称韭亮之变。”这是摘自雪球万科企业板块的一则留言。

受配股消息影响，3月2日，港股万科企业低开，一度跌超5%，截至收盘报13.22港元，跌幅4.89%，成交量8256.4万股，成交额近11亿港元。

配股本身已是大势所趋，市场争议点之一，是万科低位配股的时间选择。

目前万科每股净资产22.92港元，上一个交易日报收13.9港元，已属破净，而配股价则在此基础上再行折让约6.12%。

虽然，明确规定“股票发行价不得低于每股净资产”的1994年《国有股权管理暂行办法》已废止，后续国有产权交易未再受此限制。但实践中，国有控股公司在决定是否H股IPO或增发时，仍会以发行价是否低于每股净资产作为参考。

或许在严格意义上，万科是属于具有国资背景的股份制企业，而至少从万科目前所面临的舆论声浪来看，这个惯例在部分投资者观念中没有被打破。

配股融资本身会摊薄该股股票的每股资产净值，也就意味着摊薄原持份者的权益，而越是低位配股，对高位入场投资者利益的影响也越明显。

和今天早上还稍显错愕的中小投资者相比，机构投资者的嗅觉往往更为灵敏。

比如观点新媒体就了解到，2月16日，万科企业就遭GIC rivate imited在场内以每股均价14.6港元减持147.93万股，涉资约2160.4万港元。次日，小摩紧随其后减持1739.97万股，每股作价14.43港元，总金额约为2.51亿港元。

1月12日，瑞银维持万科企业“沽售”评级，目标价12港元，称投资者对其旗下物流和长租公寓业务感兴趣。

有市场分析人士认为，对于以新发股份形式进行配售，以及可以做空的公司，基本上如果开盘高于配售价格，获得配售机构（尤其是对冲基金)都是有卖空平仓的冲动。这样去获得5个交易日内的3-5%左右的确定性套利收益，还是挺不错的。但对于股价来说，压力就大了。

“市场反弹，交易量活跃的时候做增发配股，对公司和承销商来说，是非常正确的选择。万科企业也是如此。承销商赚到承销费，对冲基金可以锁定确定性收益，空头可以借机平仓，公司也融到资。不过承压的肯定是股民朋友了。”该分析人士如是调侃分析。

不过针对市场各种声浪，有行业人士指出，万科H股此次配股也有其双重上市地位带来的被动动因，因为港交所规定H股流通股不能低于总股本的15%，万科H此前才占总流通股的16.4%，已在警戒线附近。

结合万科A拟增发150亿元的计划，港股如果不增发就会有因流通股比例不足，面临被港交所停牌风险。

境外债务论

万科在公告中提到，拟将配售所得款项净额的60%资金用于偿还公司的境外债务性融资。

这让人联想到不久前的一场虚惊。2月24日，债圈传出万科疑似债务爆雷，有两笔债务2月25日已经到付息日期，但是当时还未见资金到账消息。

这两笔债，分别是一笔海外债“万科香港FRNN20230525”，以及一笔境内的债券“22万科MTN003”。

不过，按照债券市场的常规标准，在节假日到期的债券，可以顺延到下一个工作日付息。严格意义上来讲，即使已经过了25日还没付息，万科只需要在周一把票息付了，就还不算是违约。

后续有消息称，系万科工作人员操作失误，导致钱没汇出。

经历了前两年出险房企的爆雷风波，如今不少地产人已是谈“美元债”色变，但其实万科在境外债务的管理上仍较为严格。

目前，万科的美元债一共有9只。万科去年12月23日发布的2022年度第六期中期票据募集说明书披露，截至募集说明书签署之日，其待偿还境外债45.74亿美元及19.55亿元人民币，待偿还境内债券484.37亿元人民币。

2022年中期业绩会上，万科财务负责人韩慧华指出，自2021年12月份到2022上半年为止，万科已完成了境外280亿人民币再融资的工作。

她指，万科对境外债务一直都有持续滚动的还款安排，通常会提前最少一年到18个月做相应的资金铺排和规划。

从万科A 2022三季报的现金流结构来看，期初现金1407.08亿元，经营活动净流出41.76亿元，投资活动净流出111.54亿元，筹资活动净流出104.64亿元，累计净流出249.03亿元，期末现金1158.05亿元。

万科此时H股募资还谈不上“救急”，更多还是以股权融资替换债券融资，逐渐修复资产负债表。

去年底郁亮对此以泡茶为喻：股债于其而言，就像茶和水，茶多了就要加水，水多了就要加茶。

此次H股配股公告的另一个关键点在于，明确募集资金将不会用于境内新增住宅开发项目。之前万科A公布的150亿元定增方案，则是将募资款项用于旗下11个房地产开发项目及补充流动资金。

从H股到A股，都精准避开了境内新增项目。

据万科执行副总裁兼首席运营官刘肖在股东会上透露的数据，去年1-11月份，万科一共拿了33个项目，总地价700亿元，权益部分为408亿元。而2021年全年，万科获取新项目148个，权益地价总额约1401.5亿元。

诚然市场复苏总需要一些积极信号，但当曾喊出“活下去”口号的万科开始配股储粮，这也是题中之义。

大股东保持平静

关于万科配股，舆论场里散户声浪最大，机构投资者则提前观望，而漩涡中心，有核心利益的大股东深铁，却保持着平静。

万科公告提到，在H股配售会确保承配人及相关配售股份的最终实益拥有人并非（也不会因配售成为）公司关连人士。预计并无任何承配人于紧随配售完成后将成为公司主要股东。

配售股份分别占万科现有已发行H股及全部已发行股本约15.74%及2.58%；占配售股份后已发行H股及全部已发行股本约13.60%及2.51%。

于配售协议日期，大股东深铁持有万科股份32.43亿股，占已发行股本总额约27.88%，于交割日摊薄至27.18%；其他H股公众股东从占16.39%摊薄至15.98%，其他A股公众股东从55.73%摊薄至54.33%。

相比起H股配售，围绕A股定增的猜想更多。

2022年12月1日，万科企业股份有限公司公告称，提请股东大会给予董事会发行公司股份之一般性授权，配发新股数量不得超过A股/H股数量的20%。本次“发行股份的一般性授权”由深铁集团以临时提案方式提出。

当月16日，万科2022年第一次临时股东大会上，万科第一大股东深铁的总经理兼万科非执董黄力平现身，并表示，“暂时的股价波动不会影响深圳地铁对万科长期投资价值的判断。”

至于深铁是否会成为万科A后续股份发行的认购方，他未置可否。

今年2月12日，万科发布2023年度非公开发行A股股票预案称，公司计划向不超过35名的特定对象开展定向增发，募集资金总额不超过150亿元，发行数量将不超过11亿股，占目前总股本的9.46%。

万科股权结构分散，根据2020年起实施的《上市公司非公开发行股票实施细则》，不是控股股东的第一大股东还不能被提前敲定为发行对象。

对于在这场需要复杂计算的定增中如何平衡股东利益，较为粗略的方法是预设几种极端模型。

由于每股净资产=净资产/股本总数=（原每股净资产x原股本+定增价格x增发股本）/（原股本+增发股本），首先假设，万科按照每股净资产价格定增，大股东接近不赚不亏。

另外，假设大股东150亿元揽下11亿新股，结合万科预案，计划定增的发行价格近似于13.64元/股，大股东通过定增赚63亿元。

而第三种假设是，大股东完全无缘定增，定增以每股13.64元破净进行，则每股净资产缩水后大股东亏了24亿元。

或许，这三种极端假设的概率几乎都皆不可行。

而与股份权益挂钩的还有分红。此前万科公布了未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划，在满足公司正常生产经营资金需求的情况下，计划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的30%。

早在2016年，深圳地铁集团董事长林茂德在发改委组织召开的活动中就发言表示，深铁参与万科重组的考虑之一是“每年获得20亿分红。”

至于过往万科股权讨论最多的控股地位问题，本次市场声浪中反而议论得最少，大部分声音认为，就目前披露的发行规模来看，深铁既不至于借此实现控股，也不存在失去单一最大股东地位的隐忧。

2月20日，万科董事会再度收到深铁发函，提请将《关于公司向特定对象发行A股股票方案论证分析报告并授权董事会及/或其授权人士相关事项的议案》作为临时提案提交至2023年第一次临时股东大会审议。

为符合境内外相关规定，万科决定将上述股东大会由原定3月3日（星期五）延期至3月8日（星期三）。届时，相关安排将更加明晰。

H股配售，或许只是一道前菜，停杯投箸者思虑更深。

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