（原标题：科创板首批欺诈发行股退市倒计时，四个维度透析投资者利益保护救济）
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红周刊 特约 | 周心钰
针对证券欺诈发行，我国有一套综合性的法律责任制度，包括刑事责任、行政处罚、民事责任。市场期盼诸多的法律体系协调、刑罚有度，能够真正发挥震慑犯罪、保护投资者的作用。
4月21日晚间，*ST泽达等发布公告称，收到上交所拟因欺诈发行、财务造假等重大违法终止科创板股票上市的事先告知书。科创板首批强制退市股来了。这表明，证监会对资本市场违法犯罪行为“零容忍”，将推动对上述发行人、控股股东、实际控制人、中介机构及其责任人员等相关责任主体进行“首恶”立体化追责。
那么，欺诈发行、财务造假等重大违法为何屡禁不止?刑事处罚的威慑效应如何进一步增强？回购制度作为新的保护工具，如何务实保护投资者利益?券商等先行赔付的责任又如何压实厘清？
巨额利益诱惑+实际刑罚偏轻
证券欺诈发行屡禁不止
近年来，证券欺诈发行案件时有发生且影响恶劣，如“绿大地”案、“万福生科”案、“欣泰电气”案、“金亚科技”案、“乐视网”案等。证券欺诈发行违法行为屡禁不止，笔者分析，主要原因有二：
一是上市巨大的利益诱惑。现阶段，创业板、科创板是证券欺诈发行的多发区。创业板、科创板上市公司多以新兴产业为主，多数公司的成立时间短、经营规模不大，一旦上市，控股股东、公司高管等利益相关者即一夜暴富。正如托·约·登宁所说：“如果……有50％的利润，它就铤而走险；为了100％的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300％的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”为了巨大的利益，利益相关者什么都可颠覆。
二是司法实践中刑罚裁量的偏轻，致使一些欺诈发行个案没有实现罚当其罪。从欺诈发行证券罪的演变过程看，不但刑罚的严密性有所提升，而且刑罚的严厉程度也在不断增强。主要表现在：首先自由刑上限大幅提高，最高可以判处十五年有期徒刑，已达到一罪情况下有期徒刑的最高期限。其次罚金刑幅度明显提升，部分主体的罚金提高为无限额罚金。最后处罚的主体范围不断扩大，增加了对实际控制人和控股股东的处罚规定。
但是，从实践层面上看，在已有的欺诈发行证券案例中，大多处罚较轻，少有从重处罚的情况。有学者研究发现，以“欺诈发行”为关键词进行检索，2005年—2021年间涉及欺诈发行证券的刑事判例共11个。在这些案例中，对公司负责人、直接责任人等自然人主体判处的自由刑中：判处拘役的1例，占比9%；三年（含三年）以下有期徒刑的8例，占比73%；三年以上有期徒刑的仅有两例，占比18%，且均为三年零六个月。而且，其中有4例被判缓刑，占比36%。在罚金刑方面，对自然人判处罚金的仅有两例；对单位判处罚金中，最高罚金额仅为非法募集资金总额的3%。
通过这些数据可以看到，在司法实践中，对欺诈发行证券行为的处罚大多较轻，即便情节特别严重、数额特别巨大，仍鲜有顶格量刑处罚的情况出现。这也是证券欺诈等犯罪屡禁不止的另一个原因。
责令回购
保护投资者惩戒欺诈发行的新工具
针对证券欺诈发行，我国有一套综合性的法律责任制度，其中，责令回购是我国新证券法的一项重要制度创新，是注册制改革的重要配套制度。其核心价值在于在证券民事侵权赔偿诉讼之外为保护投资者利益提供一种新的路径，为投资者维护自身合法权益提供一种新的选择。
4月21日晚间，获悉*ST泽达等被强制退市，投资者都在等待证监会做出责令回购决定。
《责令回购办法》规定，证监会做出责令回购决定后，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当在决定书要求的期限内制定回购方案，并向符合条件的投资者发出回购要约。实施欺诈发行的发行人及其控股股东、实际控制人一旦回购股票，就是给投资者最好的赔偿。
如果，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人拒不按照证监会的责令回购决定制定股票回购方案的，投资者可以依据责令回购决定确定的适用范围、回购对象以及回购价格等向人民法院提起民事诉讼，要求履行回购义务。该项规定让责令回购走向民事诉讼，或增加实施曲折。
同时，发行人和负有责任的控股股东、实际控制人明显不具备回购能力，或者存在其他不适合采取责令回购措施情形的，证监会将不对其责令回购。这难免会让发行人与控股股东、实际控制人挖空心思钻法律的空子，通过各种方式逃避责令回购。
因此，在科创板首批欺诈发行案中，公众有理由对责令回购以保护投资者的利益充满期待和希望。
在笔者看来，《责令回购办法》是对投资者利益的一种保护，它为投资者提供了一条民事救济渠道。但是，责令回购制度要真正地落地，还要在更多的制度实践中丰富起来，才能真正务实可行地实现责令回购制度，既保护投资者又惩戒欺诈发行行为的双重功能。
承诺回购
民事自愿行为不具法律拘束力
翻阅*ST泽达等公司的招股说明书，可以发现，投资者似乎还有一条救济渠道，姑且称之为“承诺回购”，也即当事人承诺。
在*ST泽达招股说明书中，发行人及其控股股东、实际控制人均就欺诈发行上市的股份购回做出过承诺。*ST泽达作为发行人在《关于欺诈发行上市的股份购回承诺》中表示：“保证公司本次公开发行股票并在上海证券交易所科创板上市不存在任何欺诈发行的情形。如公司不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册并已经发行上市的，公司将在中国证监会等有权部门确认后5个工作日内启动股份购回程序，购回公司本次公开发行的全部新股。”公司实际控制人林应、刘雪松也有相同的承诺。
人们有理由期待*ST泽达及其实际控制人在第一时间做出的应该是依其招股说明书中承诺所言，对首次公开发行的新股予以回购。投资人也可以采取解决措施，敦促*ST泽达及其实际控制人兑现承诺回购股份。
另一家也在招股说明书中亦有“承诺回购”，相关证券公司在公告中表示，已向证监会申请适用当事人承诺制度。
笔者认为，这种“承诺回购”，也即当事人承诺制度，只是民事自愿行为的一种，并不产生法律上的拘束力，因此，此种“承诺回购”在具体实施过程中难免面临千呼万唤的窘境。
欣泰电气也曾有“承诺回购”的誓言。但当欣泰电气被证监会认定存在欺诈发行行为时，欣泰电气却食言而肥，第一时间发出公告，表示公司自有资金并不足以支撑完成先前在招股说明书中专项列出的回购承诺。
幸运的是，在2016年欣泰电气欺诈发行案中，作为保荐机构和主承销商的兴业证券，为切实承担中介机构责任，维护投资者合法权益，出资设立专项基金，用专项基金财产先行赔付适格投资者因欣泰电气公司欺诈发行而遭受的投资损失。
先行赔付制度
对投资者快速救济提高索赔效率
先行赔付制度是我国证券市场投资者损失赔偿制度的重大创新，具有和解性特征，借以弥补投资者的损失、恢复投资者的市场信心。
先行赔付制度就是发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付，先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。
先行赔付模式能有效克服虚假陈述证券民事赔偿案件对投资者救济不力的问题，实现对投资者的快速救济，避免长时间的诉讼程序，提高索赔效率。实践中，先行赔付制度效果显著，从已经完成的万福生科、海联讯、欣泰电气等三起先行赔付案例来看，受偿投资者占比高达95%以上，赔付金额占比98%以上。
此外，紫晶存储的保荐机构在4月21日还披露了拟与其他中介机构共同出资10亿元设立专项基金的公告，先行赔付适格投资者的投资损失，使投资者能够依法及时获得赔偿。
此前，2022年3月15日，上海金融法院已经受理首例涉科创板上市公司的投资者诉广东紫晶信息存储技术股份有限公司的证券欺诈责任纠纷案件。
笔者认为，考虑到发行人紫晶存储及相关人员赔付能力有限，通过民事诉讼后续可能会面临执行难的情况。紫晶存储适格投资者如果通过先行赔付方式获得赔偿，无疑减少了投资者的诉讼成本，增加了确定性、压缩了赔付时间。若如此，对紫晶存储的大部分投资者来讲，无疑是一个令人欣慰的好消息。
不足的是，由于先行赔付先于司法判决，赔付范围和标准可能无法得到其他连带责任方和所有适格投资者的完全认同，易诱发争议。所以，保荐人先行赔付之后，如何分配发行人、股东与其他中介服务机构的连带赔偿责任，有待于其在下一步法庭的长期的较量中明确与解决。可以体味其艰辛的依然是欣泰电气欺诈发行案件。兴业证券在对1.1万名适格投资者先行赔付2.41亿元之后，诉讼过程历经四年，2021年12月31日，判决各方赔偿兴业证券合计1.2889亿元。但是，正因为这样，投资者才得以幸免漫长的等待与煎熬。
（本文已刊发于4月29日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
