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事件：

1月9日，券商指数上涨1.91%，领先沪深300涨幅1.1个百分点。A股券商涨幅前三的分别是东方证券(+7.54%)，兴业证券(+4.13%)和广发证券(+3.96%)。自22年11月份行情触底反弹以来，券商指数上涨12.60%，落后沪深300指数1.77个百分点。

点评：

“春季”不一定“躁动”，但券商在“熊转牛”初期阶段往往有超额表现

复盘15年以来1月份以及1季度A股表现，我们发现券商股不一定有明显的“躁动”行情，除了19年1季度券商板块实现超额收益22个百分点，各个月份和季度表现均乏善可陈。但进一步放宽视野，我们梳理14年年底以来几个典型的上涨阶段，发现券商板块在A股“熊转牛”的初期(14年11月份、19年1月份、20年4月份和21年5月份)，均有明显的超额收益表现。同时，A股的牛市特征越明显，券商的超额收益越明显。而持续时间一般为1个月到3个月，时长更多地体现了对于未来牛市预期的持续性。综上，我们认为券商板块的上涨没有明显的季节特征，但与市场关于牛市的预期高度相关。

复盘19年年初行情，证券板块的超额收益源自何处？

19年年初券商的走强具有多方面因素，一是政策上来看，19年年初科创板细则开始落地，尤其对于配套的注册制制度，市场对于资本市场改革和证券行业的发展存在较大的市场化改革的预期。二是金融环境来看，年初有流动性宽松的背景，稳经济政策和流动性宽松的预期利于金融股行情表现。三是18年股市深度调整，19年年初在经济恢复的背景下存在补涨的需求。从证券行业来看，18年证券板块业绩(行业净利润同比下降41%)和估值(PB估值从年初1.68X下降到年末1.24X)同步下降。四是从基本面来看，19年年初在资本市场改革和稳经济的预期下，券商作为与资本市场表现高度相关的行业，19年1季度在自营、经纪和投行业务的带动下迎来业绩拐点，1季度行业营收增速止跌，同比增速快速回升到54.5%。通过复盘19年年初的券商表现，发现券商的超额收益表现需要资本市场的政策面、经济的基本面和二级市场的情绪面多方面共振。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后。